新能源：供求缓和在即价格理性回归 荐3股

时间：2008年08月20日 14:03:01 中财网

　　新增光伏装机量从需求侧决定了多晶硅的景气周期。尽管部分光伏装机大国的政策可能出现较大负面调整，我们预计，全球光伏装机在经历4年年均48%的增长之后，2008～2012年复合增长率仍可高达30%以上。补贴政策仍是增长的主要驱动力，能源危机、气候变化和发电成本是政策背后的三大支撑因素。
　　供给厂商可分为3类：原有七大集团、国外新进入者、和国内新进入者。三者资本技术等综合实力存在差异，其产能释放程度也各不相同，综合来看，随着05～07年投资的产能陆续达产，2009年起多晶硅产量将进入加速释放期，全球产量可达9.5万吨。
　　通过对未来3年多晶硅供需缺口进行测算，我们判断，2008年底多晶硅供求将有所缓解；2009新建多晶硅产能将进入集中释放期，供应过剩逐步明显；2010年供应过剩将进一步加剧。
　　在逐渐缓和的供求背景下，从产业的价值链出发，我们的观点是：（1）受下游厂商盈亏平衡点的制约，当前260美元以上的现货高价不可持续；（2）100美元可能成为供求缓和后的价格中枢；（3）新技术出现可能加速消灭垄断利润，40美元可能重现。
　　尽管我们对多晶硅供需求给出了明确的判断，但从历史情况看，多晶硅市场总是充满变数，未来主要的不确定性因素来自：（1）新兴国家可能出台光伏补贴政策，刺激本国光伏装机超预期增长，拉动多晶硅需求增速高于我们预期；（2）多晶硅产量释放速度可能由于技术和资本等原因低于我们预期，从而支撑多晶硅价格仍然高位运行；（3）新技术的出现也可能令多晶硅产量高于我们预期，从而加速多晶硅价格回落。
　　一、需求继续高速增长
　　多晶硅市场需求经历了由"半导体产业主导"向"光伏产业主导"的转变，后者造就多晶硅行业景气在2004年的向上拐点。光伏产业的爆发式增长拉动多晶硅长单价格从2002年的25美元上涨到2008年的100美元以上，现货价格更是曾触及500美元高点。光伏装机的波动直接影响多晶硅的景气周期。
　　尽管部分光伏装机大国的政策可能出现较大负面调整，全球光伏装机在经历4年年均48%的增长之后，2008～2012年复合增长率仍有望达到30%以上。补贴政策仍是增长的主要驱动，能源危机、气候变化和发电成本是政策背后的三大支撑因素。
　　2、政策背后的推动因素
　　上述四国之所以不惜巨额支出实施光伏补贴政策，背后推动因素包括：（1）能源进口成本大幅攀升；（2）减排压力；（3）光伏发电成本有望持续降低。
　　能源进口成本攀升
　　上述四个光伏大国，除美国外，其国内能源消费都高度依赖进口。日本化石能源极为匮乏，能源进口率高达70%以上。德国除褐煤蕴藏较为丰富外，其他传统能源基本上依赖进口。
　　西班牙2005年的能源进口率高达90%。
　　全球化石能源价格大幅上涨，这些国家的能源进口成本快速攀升，国家能源安全受到威胁，发展可再生能源是必然选择。
　　各种可再生能源中，太阳能蕴藏量最为丰富，技术可开发量大约是风能的5倍，生物质能的10倍。预计，随着石油、天然气和煤炭的产量陆续在2015～2040年之间达到峰值，太阳能将最终发展为世界能源消耗的主要组成部分。
　　二、产量即将集中释放
　　多晶硅的供应短缺充分显现于2005年，并一直持续至今。这主要是由于产能扩张过慢导致的，原因如下：（1）原有七大垄断集团低估光伏行业景气，一直对扩产持有疑虑；（2）
　　多晶硅行业的技术密集性和资本密集性对新进入者构成巨大门槛；（3）多晶硅项目的建设周期一般长达2年，达产周期则长达4～5年，产量释放较慢。
　　目前多晶硅项目的投资者分为三类：原有七大集团、国外新进入者、和国内新进入者。三者资本技术等综合实力存在显著差异，我们分别对其产能扩张情况进行了分析，认为：随着05～07年投资的产能陆续达产，2009年起多晶硅产量进入加速释放期，保守估计全球产量可达9.5万吨。
　　1、七大集团扩产计划
　　一直以来全球多晶硅的生产被七大集团所垄断：美国的MEMC和Hemlock，挪威的REC（厂址在美国，系收购日本小松电子的Asimi和SGS两厂），日本的三菱、住友钛和德山，以及德国瓦克。七大集团拥有10个多晶硅工厂，其中美国有5家、日本有3家、欧洲有2家。
　　七大集团的多晶硅生产历史较长，经验丰富，技术成熟，生产条件相对优越：（1）原材料成本低。如Hemlock、Wacker和德山等硅厂本身都在化工集团内部，化工材料丰富廉价；（2）电价低廉。由于国内电价高昂，日本三菱和早期小松电子都选择了在美国建厂。
　　从扩产进度来看：日本厂商扩产一直很保守，主要跟其国内的高电价有关；美国的Hemlock是全球最大多晶硅厂，资金实力雄厚，大股东是美国最大综合性化工厂，可以提供丰富原料和电能，扩产速度最为激进；德国瓦克的增产速度很快，一方面是其本身的资金和技术实力较强，另一方面它是德国最大的化工厂，有着丰富的原材料，而且具有自备的水利发电厂。
　　七大集团综合实力雄厚，扩张速度较快，预计2008、2009、2010年的产量分别达到5万吨、6.4万吨和7.9万吨，复合增长率为26%。
　　2、国外新进入者扩产计划
　　国外主要的新进入者包括：M.SETEK（日本）、DC Chemical（韩国）、Hoku Materials（美国）、SilPro（美国）、AE Polysilicon（美国）、PV Crystalox Solar（英/德）、NorSun（挪威）、Silfab（意大利）。
　　与七大集团比较，国外新进入者采用的技术更加多元化，其中包括成本较低的冶金法。由于技术经验不足，产能实现存在较大的不确定性（如Silpro一再推迟其投产计划），其中采用新技术的厂商尤甚。
　　我们对部分厂商的产能进行了统计，2008年国外新进入者的产能增速高达222%，2009年和2010年产能增速有所下降，分别为68%和40%。
　　3、国内新进入者扩产计划
　　国内厂商的技术来源可以分为：（1）自有技术，如峨眉半导体和洛阳中硅；（2）欧美技术，如亚洲硅业，LDK；（3）俄罗斯技术，如新光硅业等。国内厂商的生产技术比较单一，目前均为西门子法，与国外成熟的改良西门子工艺仍然存在一定差距。
　　三类多晶硅厂商中，国内新进入者的扩张最为激进，预计2010年产能可达10万吨，3年时间增长约22倍。
　　我们以新光硅的投产速度为依据，对国内产量进行大致的估算。新光硅投产初年，可实现产量230吨，占设计产能的24%。以2008年2.8万吨产能和2010年10万吨产能计算，则2008年和2010年的产量可达到6756吨和24360吨，由于技术经验不足等原因，我们分别给予该产量80%的折扣，则2008年和2010年的产量分别为5404吨和19488吨。
　　三、供求缓解，价格回落
　　1、产能集中释放，供求有望缓解
　　基于上述供求因素分析，我们对未来3年多晶硅供需缺口进行了测算：2008年底多晶硅供求将有所缓解；2009新建多晶硅产能进入集中释放期，供应过剩逐步明显；2010年供应过剩进一步加剧。
　　供给方面：我们暂采用权威机构Prometheus的6月最新统计。该统计将供给方分为七大集团、新进入者（现有技术）和新进入者（替代技术）等3部分。考虑到新进入者建厂可能存在的技术问题，Prometheus对新进入者的产量分别给予2008年60%、2009年50%和2010年40%的折扣。在多晶硅总供应的基础上，减去半导体行业的使用量，得出太阳能行业的硅料供应量。
　　1、天威保变：一体化产业链打造国内光伏龙头
　　公司是国内变压器生产的龙头企业，地位仅略逊于特变电工。公司同时参股新光硅业和天威英利，是国内唯一拥有上下一体化产业链的公司。变压器生产和光伏制造业均处于行业景气的高峰期，公司作为龙头企业将成为最大受益者。
　　国内A股中，公司的光伏业务盈利能力最强。新光硅2008年起将逐步达产，预计2008～2010年产量分别为800吨、1000吨、1260吨，考虑价格下降因素后，分别增厚EPS为0.25元、0.23元、0.18元。此外，公司参股的天威英利作为中游企业，毛利率提升空间有限，但高速成长值得期待，预计2008～2010年分别增厚EPS为0.29元、0.45元和0.66元。
　　预计公司2008～2010年的EPS分别为0.85元、1.14元和1.58元，目前股价对应PE分别为33倍、24倍和18倍，短期估值基本合理，给予"中性"评级。
　　2、川投能源：水电+新能源
　　公司由川投集团控股，主营电力生产。控股股东凭借四川丰富的水电资源，目前拟建在建的水电权益装机高达868万千瓦。公司数次与集团资产置换，均获益匪浅，未来仍有望借集团发展之机继续实现水电规模和业绩的良性扩张。
　　2007年公司利润主要来自嘉阳电力和大渡河水电的分红。2008年，之前收购大股东的田湾河水电股权和新光硅股权首次贡献利润，公司业绩会出现爆发性增长。预计2008～2010年的EPS分别为0.82元、1.16元和1.38元，对应PE分别为23倍、16倍和13倍，给予"推荐"评级。
　　3、通威股份：潜力进入者
　　公司以生产水产饲料为主，水产料已连续13年占有率全国第1。2008年2月收购四川永祥化工50%股权，成为国内多晶硅生产的新贵。饲料行业仍然处于高景气状态，公司主营业务仍将保持稳定增长。上半年原料价格上涨趋缓，而销售价格同比大幅攀升，毛利率水平有所回升。
　　200吨多晶硅项目于今年8月5日试产成功。800吨生产线正在设备调试，将于近期进入生产。
　　保守估计2008年的产量为150吨。预计2008～2010年原有化工业务与多晶硅项目合计为公司贡献EPS分别为0.16元、0.49元和0.83元。
　　预计公司2008～2010年的EPS将分别为0.40元、0.83元和1.28元，目前股价对应的PE分别为39倍、19倍和12倍，给予"推荐"评级。