中长债收益率大幅下降机会不大

时间：2008年08月22日 08:44:17 中财网

　　最近由于金融机构资金面宽松、大宗商品大幅回调减弱未来通胀预期、央行货币政策微调、股票市场大幅下跌以及对未来经济走弱的预期，推动债券(资讯,行情)利率开始走低。不过，从资金成本和机会成本两个角度判断，债券利率下跌空间有限。
　　存款定期化不断抬高资金成本成为债券利率进一步下行的阻力。存贷款基准利率水平直接决定了商业银行大部分的负债成本以及资产收益。商业银行负债来源的80%是存款，存款按照期限可以分为活期存款和定期存款，根据活期存款与定期存款（假定1年定存为主）的比例以及相应的利率可以得到存款加权平均利率，同时还要考虑到一般存款需要缴存法定准备金增加了资金成本，最终可以得到经过准备金调整的商业银行存款平均成本。
　　经过准备金调整的商业银行存款平均成本约为2.46%，尽管由于定期存款提前支取而可能带来资金成本下降使得我们估算的成本存在一定的偏差，但是，从数据上观察，隔夜回购走势基本围绕该水平上下波动，这说明我们估算的商业银行资金成本基本能反映市场真实情况。
　　2008年以来，央行停止加息，但是我们测算的资金成本仍在不断上升，除了法定准备金率上调带来的资金成本上升以外，存款定期化的趋势也构成了抬升资金成本上升的一个重要原因。如果假定活期存款与定期存款比值（简称活定比）下降到1997-1999年的平均水平，约0.75左右，那么存款平均成本将上升约38bp到2.84%，也就意味着活定期比每下降1%，资金成本上升约1bp。
　　另外，这里存款平均成本中只考虑了直接利息支出，并没有考虑间接营运成本，而根据上市银行的数据，间接营运成本约为营业收入的30%左右，目前贷款平均利率为7.21%，假定营运成本平均分摊到资产负债上，估计折合到存款部分的成本约为1%左右，这样计算下来，商业银行的存款成本约为3.5%。在前述存款结构发生变化的情况下，商业银行的存款成本约为3.84%。
　　以10年国债为例，我们可以看到，资金成本为10年国债利率水平的下限，两者之间的利差最少为50bp（商业银行要保持一定的利润率以及长期国债也存在一定的风险）。当存款成本为3.5%时，对应10年国债利率的最低为4.0%，当存款成本上升到3.84%时，10年期国债利率至少为4.34%。
　　贷款回报率仍然高于债券收益率，商业银行主动投资债券需求不大。从贷款角度来看，由于贷款可能带来不良贷款将降低贷款回报率，银监会公布的2008年第二季度最新商业银行不良贷款率为5.58%，其中损失类为2.68%。我们采用中长期贷款利率基准，由于损失类不良贷款对贷款收益影响最大，因此考虑到每年的损失类不良贷款，取10年期限的贷款内部报酬率作为经过不良贷款调整的中长期贷款收益率。同时我们也计算出按照不同期限加权平均的贷款利率，可以发现，两者走势一致，差距不超过20bp。
　　作为收益性资产，在贷款发放不受约束的情况下，商业银行在投资债券时应该与贷款实际收益率相比较：按照25%的税率，税后贷款利率（考虑不良贷款后）为5.74%，假定损失贷款在税前扣除，同时考虑到分配到贷款上的一部分成本，可以得到实际税后贷款回报率约为4.95%，税前回报率为5.65%（没有考虑到贷款占用银行资本的成本）。根据目前的数据，5年期国债利率为4.04%，金融债利率为4.81%（按照25%税率，税后回报为3.61%），10年期国债利率为4.40%，金融债利率为5.12%（按照25%税率，税后回报为3.84%）。从机会成本角度来看，目前贷款回报率仍然要高于5-10年金融债和国债利率，从相对价值角度来看，中期金融债目前被高估的可能性较高，而10年以上国债的价值已经开始凸显。如果未来不良贷款率不出现大幅上升，那么商业银行扩大贷款的行为将持续，债券投资仍然可能是一种被动配置行为。
　　一方面，随着资金成本与债券利率越来越靠近，债券利率下降的阻力将越来越大，另一方面，政府宏观调控从"两防"转向"一保一控"意味着经济大幅下滑的风险可能会下降，加上央行信贷政策上的微调，使得贷款的回报率短期内不大可能出现大幅下降，类似1999-2001年的商业银行"惜贷"的迹象并不明显。因此，在宏观经济和央行货币政策没有彻底转向之前，债券利率大幅下降的机会并不大，目前利率的下行更多的体现了在通胀预期减弱、经济减速预期以及避险投资需求下的资金推动结果，投资者应该充分把握债券行情的机会和风险。