证监会一月内四次表态 救市政策升温
编者按：最近1个月，证监会三次回应市场热点问题。对于管理层的"舆论维稳"，市场已经表现得麻木了，就像2007年的疯狂牛市中，市场对所有利空置之不理一样。但是，相比前两次，此次管理层首次出现对市场趋势的正面回应，管理层对于市场下跌风险的关注度明显加强，后期可能强化政策支持的力度。在本周一经历了"最后一跌"，周三的大阳已经表明了政策升温的效果正在逐步显现。 尽管市场继续向下运行的空间也已越来越有限，但在目前还缺乏系统性大机会的环境下，寻找防守型机会，防范可能超预期的风险依然是重中之重。寻找那些在熊市中依然能带来较好收益的高分红股票是我们可以考虑的策略。 PB高不是悲观的理由 东方证券 毛楠 悲观者认为：虽然目前A股市盈率已经基本与历史最低水平接轨，但是如果按照市净率(PB,股价/每股净资产)看，3.04倍的市净率水平较A股历史最低的1.71倍仍有70%以上的差距，A股市场仍有很大的下跌空间。但我们认为：A股的平均PB与历史最低水平接轨几乎是不可能的，原因如下： 首先，A股产业结构分布发生巨变，合理市净率理应得到提高。 一方面，金融行业和能源行业的市值占比自2006年以来显著增加，其中金融行业的市值占比从2000年的10.6%增加到2008年的37.6%；而能源行业的市值占比也从2000年的2.48%增加到2008年的23.3%。另一方面，工业企业市值占A股的比重逐年减少，市值占比从2000年的20.47%下降到12.06%。A股产业结构的巨大变化一定程度上解释了目前A股市盈率与市净率走势的巨大差别。 金融行业市值占比的大幅增加使得整个A股市场的周期性行业和非周期行业的比例发生了重大变化，而在中国目前的经济发展阶段，周期性行业和非周期性行业的盈利趋势是存在巨大差异的。从2007年一季度起，以钢铁行业为代表的周期性行业的净利润同比增长出现了大幅的下滑，而金融行业为代表的服务业净利润增长依然维持着快速增长的势头，而且从历史走势中也可以看到：金融行业净利润增长的波动性大大小于周期性行业，长期上升趋势非常明显。从理论公式：P/B=ROE×PE可以看到，以金融行业为代表的服务业比重的增加，会提高A股整体的合理市盈率水平，从而间接提高A股整体的PB水平。 另一方面，以金融为代表的服务业的ROE水平呈长期稳定增长的趋势，且波动率较小，这对于提升整个A股的ROE水平起到了很重要的作用。2001年，以钢铁行业为代表的周期性行业和以金融行业为代表的服务业ROE均为10%，截止2007年年报，金融行业的ROE水平从2001年的10%提升为18.35%,而钢铁行业的ROE水平仅提升至2007年的16%。从理论公式P/B=ROExPE中我们进一步得出：以金融为代表的服务业市值占比的提高，使得A股整体ROE水平得到较大的提升，从而一定程度上提高了A股合理的P/B水平。 其次，资源价值和重置成本的上升没有得到充分反映。 根据新《企业会计准则》的规定，我们对目前资产价格已经发生变化且有可能按照公允价值重新计量的会计科目及相关资产进行了统计分析，我们发现： 第一，近年来以有色金属和煤炭等为代表的矿产资源价格涨幅巨大，这些资产的涨幅并未及时体现在相关企业的净资产中。 第二，除去房地产开发用地之外，2000年以来工业用地和商业、旅游、娱乐用地交易价格出现较大涨幅，尤其是位于市区的商业、旅游和娱乐用地涨幅巨大。但大部分企业仍将这部分资产当作固定资产成本并采用历史成本计价；如果改作投资性房地产科目，则重估后价格涨幅巨大。 第三，上市公司现有的写字楼、商业用房、厂房仓库和工业厂房等价值也存在低估。这部分资产和上市公司的土地使用权一样被主要当作固定资产成本，以历史成本计价；如果按照公允价值计价，我们估计这两部分用地价格被低估了50%以上。 第四，虽然新会计准则已经允许上市公司将以前只能计入费用科目的支出予以资本化，但是目前许多上市公司仍然将这些可以资本化的费用计入当期损益，从而低估了上市公司净资产规模。 最后，A股上市公司的ROE水平仍有持续上升的空间和趋势。 我们认为，中国上市公司的ROE水平不仅不是处于高位，而是尚有很大的提高空间。中国连续几年一直是全球经济增长最快的国家之一，但中国的上市公司业绩并没有与经济增长相匹配。在"金砖四国"中，印度、巴西、俄罗斯三国上市公司的平均净资产收益率(ROE)都在20%以上；虽然其经济增长率普遍低于中国，但其ROE却高达24%。作为经济增长速度最快的国家的优秀公司的代表，上市公司理应获得超过名义GDP增长速度的回报率，而事实上A股的ROE水平却一直大幅低于名义GDP的增长率；即使近两年股改导致上市公司释放业绩而使ROE呈现大幅度的提高，也才刚刚接近17%的水平。 导致国内上市公司资本运营效率低下的主要原因可能在于：1、尚未确立完善的现代公司治理制度，存在股权关系不明晰、股权激励不到位等，影响上市公司提高资本运用效率的积极性；2、经济增长方式尚未转变，大部分企业的产品附加值较低、科技含量不高、品牌价值不大，只能获得较低的毛利率；3、中国企业总体的税负水平与其他国家相比较高，尤其是在中国股市占主导的大型国企。但上述负面因素有望在未来明显削弱或消除。在这一背景下，A股市场的ROE水平很可能呈现长期上升的趋势，中长期目标应该达到20%以上。如果这一假设成为现实，那么"PB尚未调整至历史低点"的看法就毫无意义。 更值得关注的是企业经营管理能力的提高所导致的盈利水平的上升。绝大多数行业的ROE与2004年相比都出现了较大程度的提高，这意味着PB相对于PE的大幅提升是有坚实的基本面作为支撑的。在目前A股的市盈率基本与2005年6月接轨的情形下，考虑到当时的ROE仅为8.07%，不足2007年16.92%的一半，因而A股市场目前的PB为3倍，比3年前提高了近100%的事实也就不难理解了。当市场的PE已经达到历史低值时改用PB衡量市场进一步走势的做法无疑忽视了上述ROE的变化。而在目前的情形下能否改以PB估值也取决于对ROE未来走势的判断：如果ROE将长期维持目前的水平，那么以2005年的估值水平为参照，目前的PB和PE水平无疑都已经达到了历史低点。而如果认为现今较高的ROE只是昙花一现，那么随着ROE的回归，PB估值仍有调整地必要，直至PB、PE与ROE的关系重新回到历史低点。 □ .徐.妍. .程.伟.庆. .毛.楠 .股.市.动.态.分.析.周.刊
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